Фінансова пастка: що стримує розвиток та відновлення України?

Масштабні фіскальні стимули уряду від початку війни співіснують із монетарними рестрикціями, насаджуваними Національним банком. Монетарно-фіскальний розлад негативно впливає на структуру сукупного попиту, не сприяє швидкому відновленню економіки та затьмарює перспективи післявоєнної відбудови.

В Україні з 2022 року впроваджена м'яка фіскальна політика, що супроводжується значним бюджетним дефіцитом, який забезпечується завдяки великим обсягам офіційного зовнішнього фінансування. У 2022 році дефіцит консолідованого бюджету сягнув 16,1% ВВП, у 2023 році – 20%, а у 2024 році – 17,6% ВВП. Однак за останній рік, з серпня 2024 по серпень 2025 року, дефіцит знизився до 15,1% ВВП.

Глобальна фінансова підтримка та м'яка фіскальна політика сприяють зміцненню загального попиту, забезпечуючи надання публічних послуг, покриваючи витрати споживачів, які отримують бюджетні виплати, а також через державні інвестиції в процеси відновлення та реконструкції.

Проте, у нашій країні м'яка фіскальна політика вже протягом трьох років існує в паралелі з жорсткою монетарною політикою. На даний момент номінальна облікова ставка Національного банку України становить 15,5%, тоді як номінальна ефективна ставка за його операціями ще вища — 16,2% на рік.

З початку 2023 року реальна ефективна ставка НБУ залишалася на значному позитивному рівні. У другій половині 2023 року та в першій половині 2024 року її показники коливалися від +10,9% до 12,1% річних. Після цього спостерігалося поступове зниження, і в першій половині 2025 року ставка склала +1,1%.

Такий рівень процентних ставок центрального банку є унікальним для країни, що перебуває у стані війни. Дані з таблиці 1 демонструють, що реальна ключова ставка під час конфлікту в Грузії у 2008 році становила +0,7%, тоді як середні показники для європейських країн, США та Японії під час Другої світової війни становили -17,2%. В Україні, за підсумками 2022 року та на початку 2025 року, реальна ключова ставка склала +4% річних.

Таблиця 1. Середні значення основних відсоткових ставок центральних банків в умовах війни, % на рік

Жорсткість монетарної політики зробила свій внесок у стиснення банківського кредитування, яке 2025 року скоротилося до історичного мінімуму -- 14,6% ВВП (2021 року -- 19,1% ВВП). А працюючі гривневі кредити нинішнього року опустилися до позначки 8,5% ВВП.

Дисбаланс між фіскальною та монетарною політиками призводить до уповільнення темпів зростання реального валового внутрішнього продукту (ВПП) та викликає суттєві зміни в його структурі. Зокрема, темп зростання ВВП у період з січня по червень 2025 року склав лише 0,8%, що є значним зниженням порівняно з 5,5% у 2023 році та 2,9% у 2024 році.

Міжнародний валютний фонд позитивно оцінює сувору монетарну політику Національного банку України в умовах війни. У нещодавньому звіті, присвяченому перегляду програми МВФ, зазначається: "Дії НБУ досі залишаються доречними, враховуючи реальні показники та прогнози щодо інфляції. ...НБУ має продовжувати дотримуватися жорсткої монетарної політики". Крім того, фонд рекомендує здійснювати моніторинг ефективності цієї політики стосовно фінансового ринку та реального сектора економіки.

Отже, фіскальні та монетарні механізми в умовах сучасної макроекономічної моделі мають різний вплив на елементи загального попиту, сприяючи зростанню державних витрат і одночасно стримуючи приватні витрати та інвестиції.

В українській статистиці вже зафіксовано суттєві зміни у структурі валового внутрішнього продукту, зокрема за компонентами витрат. У 2024 році державне споживання в реальному вираженні зросло на 37% у порівнянні з довоєнним 2021 роком, тоді як реальні державні інвестиції підвищилися на 75%. На противагу цьому, приватні інвестиції у 2024 році знизилися на 35% щодо 2021 року, а приватне споживання скоротилося на 19%. Крім того, реальний обсяг експорту товарів і послуг у 2024 році зменшився на 40% у порівнянні з 2021 роком.

Тобто макроекономічні процеси в Україні з 2022 року протікають за класичним сценарієм комбінації м'якої фіскальної та жорсткої монетарної політик. Економічна теорія постулює, що така комбінація підвищує реальні відсоткові ставки та зменшує частку інвестицій у ВВП, що призводить до стагнації виробництва і одночасно погіршує стан державного боргу.

Це явище відбулося в Сполучених Штатах на початку 1980-х, коли президент Рональд Рейган ініціював податкові реформи та суттєво збільшив бюджетний дефіцит, у той час як Федеральна резервна система оголосила війну інфляції. Тоді дохідність довгострокових державних облігацій США перевищила 15%, а дохідність короткострокових цінних паперів була ще вищою. Ці зміни, разом із зростанням курсу долара (що також стало наслідком високих відсоткових ставок), призвели до катастрофічної рецесії в американській економіці.

Відомий індійський професор Дж. Р.Варма правильно вказує на те, що здатність жорсткої монетарної політики контролювати інфляцію та рівень цін на продукти харчування реалізується через позбавлення людей доступу до грошей, а після цього -- і до продуктів харчування.

У дослідженні Європейського центрального банку (ЄЦБ) відзначається, що пандемія 2020-2021 років продемонструвала, як монетарна та фіскальна політики можуть взаємодіяти і підтримувати одна одну в певних умовах. Уряди країн єврозони вжили рішучих заходів у відповідь на кризу, збільшивши державні витрати, тоді як ЄЦБ вживав заходів для забезпечення цінової стабільності. Дії ЄЦБ були ефективними, адже вони забезпечили адекватну передачу монетарної політики по всій єврозоні, що, в свою чергу, сприяло фіскальним органам, утримуючи ставки державних позик на низькому рівні і запобігаючи стрибкам у преміях за суверенні ризики. Ці кроки зіграли ключову роль у зменшенні невизначеності та сприяли швидкому відновленню економіки після спаду, викликаного пандемією.

В Україні, на противагу таким підходам, навіть під час війни НБУ орієнтується виключно на придушення інфляції, ігноруючи наслідки монетарних рестрикцій для кредитного процесу і динаміки ВВП. Крім того, високі ставки внутрішнього фінансового ринку як наслідок хронічно жорсткої монетарної політики виливаються у постійне зростання витрат держави на обслуговування державного боргу.

Саме це ми можемо спостерігати. Витрати державного бюджету на виплату відсотків за внутрішнім боргом у відсотковому співвідношенні зросли з 1,9% ВВП у 2021 році до 3,1% ВВП у 2023 році, а також до 3,2% ВВП у періоді з січня по липень 2025 року.

У 2022 році середня номінальна відсоткова ставка облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) під час первинних розміщень склала 12,7% річних, тоді як у 2023 році цей показник зріс до 18,7%. У 2025 році номінальна дохідність ОВДП підвищилась з 14,9% на початку року до 16,2% в липні.

У перший рік великої війни реальна дохідність гривневих облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) була негативною. Проте, з квітня 2023 року вона почала зростати і набула позитивної динаміки, досягнувши рекордних показників. Найвищий рівень реальних процентних ставок спостерігався в березні-квітні 2024 року, коли він становив 14% річних. Після цього реальні ставки поступово знижувалися, але залишалися на позитивній території. У червні 2025 року реальна дохідність ОВДП з урахуванням інфляції ex post склала +2% річних.

Неправильне використання державних коштів через завищені ставки облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) обмежує фінансові можливості бюджету для підтримки оборонних та соціально-гуманітарних витрат. Це, в свою чергу, призводить до недостатнього фінансування таких напрямків, що знижує обороноздатність країни, підвищує ймовірність втрат серед населення і ставить під загрозу економічну стабільність.

Цікаво зазначити, що в період Другої світової війни реальні процентні ставки на державні облігації в більшості країн, що вели військові дії, мали від'ємне значення. У таблиці 2 наведено інформацію про реальні ставки по внутрішнім кредитам урядів у національних валютах (терміном від року і більше) за період 1940-1945 років.

У всіх країнах, включених до вибірки, за винятком США та Німеччини, реальні відсоткові ставки протягом 1940-1945 років були суттєво від'ємними, у багатьох випадках опускаючись нижче -10% на рік. Навіть у США в 1944 році, коли реальні ставки стали позитивними, їх рівень ледве перевищував 0,5%.

Таблиця 2. Справжня середня річна дохідність державних облігацій у національній валюті в період Другої світової війни, % на рік.

Значні витрати на позиковий капітал та обмежений доступ до банківських кредитів в Україні вже зараз є серйозними бар'єрами для відновлення та розвитку національної економіки, і ці труднощі, ймовірно, збережуться в майбутньому. У зв'язку з цим, монетарна політика повинна стати більш підтримуючою і стимулюючою, замість того щоб стримувати позитивні наслідки фіскальної політики.

Пом'якшення монетарної політики позитивно вплинуло б на компоненти приватних інвестицій і споживання у структурі сукупного попиту, а також опосередковувало б збільшення сукупної пропозиції через активізацію банківського кредитування. Такі одночасні зміни (генеровані зсувом кривих сукупної пропозиції і попиту вправо) стали б рушійною силою зростання випуску при мінімальному впливі на рівень цін.

Крім того, ослаблення монетарної політики навряд чи суттєво вплине на цінову ситуацію, оскільки значна частина внутрішнього попиту в Україні забезпечується імпортом (обсяги імпортованих товарів удвічі перевищують експорт). Паралельно, механізми монетарної трансмісії, які повинні були б зв'язувати процентні ставки НБУ з інфляційними процесами, не працюють. Наприклад, частка строкових гривневих депозитів населення в банках становить менше ніж 5% ВВП, а середня ставка по гривневих депозитах ледь перевищує 10%. У той же час банки отримують 19% від НБУ за тримісячними сертифікатами.

У майбутньому, щоб вирішити проблеми монетарно-фіскальної несумісності та забезпечити позитивне середовище для економічного відновлення, необхідно вжити такі заходи:

Паралельно варто було б знизити відсоткові ставки за новими розміщеннями ОВДП до рівня, що наближається до прогнозованих темпів інфляції на найближчий рік.

Нижчі відсоткові ставки в економіці України стимулювали б приватне споживання та інвестиції, зумовлюючи зростання сукупного попиту і більш активне відновлення виробничого потенціалу. Поряд з цим нижчі відсоткові ставки позитивно впливали б на вартість обслуговування державного боргу, зменшуючи ймовірність боргової кризи у майбутньому.